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海外市场复盘：本周全球资产呈现权益市场分化、大宗商品大幅回调的特征，美股行业走势呈现出反转轮动的特征。
海外宏观：美伊谅解备忘录更多是短期的战术放缓，而非战略上的放缓；跨境券商强监管落地，短期港股流动性承压，但中长期利好整体资金回流港股；沃什就职发言侧重重构通胀测量锚、QT态度强硬、以及捍卫模糊的独立性。
美股：维持杠铃策略，且推荐保健和地产等弹性防御以及微软这样的另类成长避险的策略。
美债：维持利率冲高做多的策略，中期的需求破坏和加息落地空间的狭窄均利好中长期的美债多头。
国内宏观：4月经济数据回踩，高油价+政策退坡+AI通胀为三大主因，但预计回落趋势不会延续，5月数据将有所回暖。从结构上看，AI硬件景气度持续被验证。
大势研判：预计A股延续震荡整固的格局，震荡波动可能进一步放大，注重成长仓位的比例控制。
行业选择：坚定拥抱AI算力主线，其次把握主题轮动机会。①AI算力主线（光通信、国产算力、存储、半导体设备材料等）；②科技主题轮动（具备产业强催化的商业航天、机器人、创新药等）；③美伊局势缓和（高油价下前期持续承压的有色、化工有望迎来反弹行情）。
本周全A指数波动放大，科创显著领涨，大盘&微盘领跌，科创50、中证500、创业板指涨幅居首，万得微盘股指数、上证指数、沪深300跌幅居前。行业涨跌层面，电子、建材、机械涨幅居首，农业、石油石化、美护跌幅居前。行业估值层面，电子、机械、通信、综合行业在PE、PB十年历史分位均接近极值高位。
成交活跃度： 本周A股市场成交活跃度降温，但仍维持较高水准，日均成交额与换手率均下行，行业轮动速率延续回升趋势。市场热门标的拥挤度小幅回落，电子、机械、汽车交易集中度提升显著，电子、通信、建材、公用、机械两年历史分位居前，电子、机械、家电创新高比例领先。年内热门交易主题，AI算力相关半导体产业热度持续高增，覆铜板、PCB、玻纤领涨，先进封装、GPU、半导体设备成交活跃度提升居前，PCB、存储、GPU、先进封装、半导体设备拥挤度两年历史分位居前。
内资资金：①公募资金：本周股票+混合型基金新发节奏加速放量。股票型ETF维持百亿规模净流出，但速率放缓，规模指数ETF持续净流出居前，其中沪深300跟踪ETF净流出依然遥遥领先。行业ETF加配电力、煤炭、医药、航天，减配有色、券商、银行；②融资资金： 本周持续百亿规模净买入，但情绪有所降温，融资买入占比小幅回落，显著加配电子，此外加配通信、机械，减配有色、电力、军工。
十大牛市指标跟踪：资金活跃度仍有支撑，电子局部过热风险依旧，A股延续震荡整固
潜在风险：①电子拥挤度提升倍数屡创本轮牛市新高，局部资金抱团相对过热；②全A拥挤度指标缓慢回落，但仍处相对高位，触发短期调整信号；③ATR持续放大，潜在触发回调持续信号，但待持续跟踪确认。
上周全球资产呈现权益市场分化、大宗商品大幅回调的特征。受通胀预期扰动，美元指数微涨0.4%维持强势，离岸人民币与十年美债波动较小（分别变动0.0%和+0.1%）。受此影响，贵金属与原油资产集体遭遇重挫，布油在需求担忧与强美元背景下暴跌5.0%，白银与黄金分别下跌2.8%和1.3%，比特币同样下跌1.3%，伦敦铜则微涨0.3%。权益市场方面则表现分化，在科技股的支撑下，韩国综合指数与日经225逆势大涨4.4%和4.1%，纳斯达克指数上涨1.0%，而恒生指数则表现疲软，微跌0.3%。
美股行业走势在上周呈现出反转轮动的特征。受美债利率企稳影响，前期跌幅深、对利率敏感的公用事业和医疗保健板块分别大涨3.25%和2.88%，包揽涨幅榜前二；可选消费与信息技术在核心硬科技股反弹的带动下也表现亮眼。与之相反，前一周表现最好的传统通胀对冲与避险抱团板块在上周集体沦为跌幅榜前三：除能源板块（-2.14%）随油价大跌直接承压外，日常消费（-2.28%）因通胀预期短期降温以及风险偏好回升遭遇资金转守为攻的获利了结；通讯服务（-2.09%）则中的权重股如谷歌和亚马逊也受到资金调仓的压力，与日常消费双双出现防御与成长逻辑在存量博弈下的阶段性补跌。
近期需要我们来关注的主要有三个问题，美伊的和谈进展，沃什的上台，以及中美对于账户资金的监管。
从整体宏观格局与实体供应链的演进来看，美伊的谅解备忘录更多是短期的战术放缓，双方基于物理条件的限制进行的博弈，而非战略上的放缓。
对于伊朗而言，长期的极端制裁与前期美国的海空封锁主要影响了其石油出口的能力，根据Kpler的报告，波斯湾水域的原油库存已从2300万桶增至4200万桶，而陆上库存增加了1500万桶，伊朗在封锁区外海上储存的原油量从1.22亿桶降至8900万桶，呈现出外海不补库，内海出不去的状态。对比中国的进口数据分析来看，来自伊朗和伊拉克的进口数量在低位，而阿曼的则是保持原先水平，说明整体上伊朗出油的渠道也出现一定的封锁，因此综合看来，伊朗现在开始面临库存累计，收入下降的压制。
对于美国来说，在当前美债真实利率高悬、美国战略石油储备几乎耗尽的背景下，白宫迫切地需要让伊朗原油合法化重回市场，通过阶段性的供给来强行压低全球能源基准价，从而为本土腾挪出宝贵的通胀缓冲空间。
美伊在核问题、海峡主权等根本制裁上的修昔底德陷阱完全未解。这决定了本轮和谈的终局只是一场限期的阶段性和谈，预计在未来的1到3个月内，随着伊朗库存和产能的阶段性修复，全球原油市场供需在短期内将转松，布伦特原油价格将面对一定的下降带来的压力。但这轮下探恐难跌破80美元全球多头的成本红线美元的区间，预计将触发美国能源部回补的官方买盘托底，以及OPEC+以沙特为首的减产保价。
当前海外能源板块PCR处于相对高点，短期内由于物理条件限制和谈力量累计，多空转化和地理政治学缓和预计同步推动油价的短期下行，暂不建议左侧抄底。最理性的投资策略是耐心等待现货市场的流动性彻底出清。当未来布油线美元/桶左右，再进行右侧进场，两国的核心地缘矛盾暂无彻底和解可能，油价中枢仍会重回100美元左右的区间。
周末出现了跨境券商的强监管落地，我们大家都认为短期对于港股来说可能有一定的流动性压力，但是从中长期的角度来说更利好整体资金回流港股。短期来看，5月22日证监会等八部门对跨境券商祭出的“没收全部违法来得到的、设置2年集中整治期、存量非法交易只准卖不准买”的重罚措施，对于港股的离岸流动性而言，这一政策重击在短期内必然带来结构性的阵痛与存量失血，但从中长期的角度来说，资金行为的正规化将被迫将庞大的海外配置需求推向三个渠道，南向，QD，以及密码货币市场，带来整体港股的流动性的回归，因此在未来美债利率下行的国际流动性宽松，被监管的资金回归，以及南下资金的宽裕的情况下，港股未来可期，但短期来说，恒生科技虽然整体PCR较低，但是面临网络券商和背后的互联网股东的双重穿刺，恒生指数虽然整体影响弱于恒科，但是在高PCR和整体拖累的影响下，短期仍需等待波动的缓和。
①重构通胀测量锚：沃什倾向于采用截尾PCE替代核心PCE。该指标直接剔除地缘等极端波动项，意味着未来通胀容忍度更加刚性。但若是出现了油价传导到核心商品和核心服务导致通胀顽固，联储将长期维持高利率位置。
②定量紧缩（QT）态度强硬：沃什作为庞大资产负债表的系统性批判者，强调应缩小联储在市场中的角色，暗示未来不仅不会轻易停止QT，甚至有可能更激进地回收流动性，预计主要通过放松准备金监管，加速MBS 剥离的方式来进行QT的落地。
③捍卫模糊的独立性：沃什向国会承诺绝不预设利率。整体风格类似于格林斯潘时期的模糊货币政策语言来更好的做到联储的独立性，当华尔街无法通过数据依赖去精准倒推美联储下个月的动作时，美联储就重新夺回了信息不对称的绝对主导权。
但落地到6月的议息会议上，市场整体的观察目标除了QT以及货币政策的落地以外，还需要观察联储内部的分裂情况，鲍威尔的留任，上次议息会议的票型分化等等都暗示目前联储内部的分裂在加剧，若是这样的决策分裂持续，对于新货币政策的落地预期会形成极大的阻碍，联储依然没有很好的方法夺回对于市场预期的引导能力，美债利率可能不会去很好的定价不加息的预期，更多保持高位震荡。
美股：美股本周PCR拐头的迹象明确，显示出整体获利了结情绪的进一步放大，尤其是在NVDA财报后，美股半导体以及核心科技的情绪指数已经基本来到了顶部的位置，其中半导体来到了100满分，核心科技98，历史时序表明，该极值点后大盘无一例外触发剧烈回调，短期的地缘缓和叠加利率波动，带来硬成长波动的放大，左侧追高的性价比有限，维持杠铃策略的同时，我们更为推荐保健和地产等弹性防御以及微软这样的另类成长避险的策略。
美债：短期看到了期限溢价以及中性利率的持续下行，在地缘局势的预期下，短期4.65%的利率的阶段顶已经较为充分定价，更多关注本周PCE对于整体通胀预期的再度冲击，维持利率冲高做多的策略，中期的需求破坏和加息落地空间的狭窄均利好中长期的美债多头。
黄金：黄金短期更多是看4400美元的支撑位，关注市场对通胀和加息预期对于黄金的冲击，但整体维持逢低配置思路，长期逻辑对于美元和美债的担忧仍未改变，中期黄金也有对冲美国需求破坏的影响也会带动金价行情的再现。
4月经济数据回踩，高油价+政策退坡+AI通胀为三大主因。4月宏观经济数据除了出口维持高增，包括工业、服务业、社零、固定投资、地产销售的增速均出现不同程度的回落。出口维持超预期增速，累计同比14.5%；工业增加值累计同比5.6%，低于前值6.1%；服务业生产指数累计同比4.9%，低于前值5.1%；社零累计同比1.9%，低于前值2.4%；特别是固定资产投资，经过多月的正同比增长后，4月再度转向负增长，为-1.6%，前值是1.7%；地产销售面积累计同比-10.2%，前值-10.4%。4月经济数据再度走弱的原因，判断主要在于高油价、政策退坡、AI通胀三方面共同作用。
①高油价的输入型通胀和原材料限制开始显现。目前依然主要为结构性影响，工业生产总值中，包括油气开采、燃料加工、以及化学原料、橡胶塑料等与原油强相关的中下游产业生产回落显著。
②政策一季度提前发力， 4月呈现退坡趋势。拆分4月社零结构，汽车、家电、燃油这三项与“两新”和输入型通胀强相关，该三项出现了显著的当月同比回落。“两新”政策资金阶段的收紧，某些特定的程度导致了社零数据的疲软。固定投资的政策退坡程度更明显，从分项看，制造业投资4月累计同比1.2%，基建投资累计同比4.3%，地产投资累计同比-13.4%，均明显低于前值。
③AI需求引发存储等涨价，进而引发对电脑、手机等消费电子冲击。4月文化办公用品、通讯器材零售累计同比迅速下滑。
预计回落趋势不会延续，5月数据将有所回暖。上述压制因素预计在5月将出现边际转变：①高油价带来的成本冲击预计在3-4月比较集中，后续边际影响有所削弱；②新一批“两新”资金已在4月下达，后面有望再度托起国补消费；③4月底政治局会议首提“六张网”，地方投资预计针对“六张网”做新一轮加码，该点需要持续跟踪验证。5月预计国内经济在新动能拉动下，将再度延续整体逐步改善趋势。
AI硬件景气度持续被验证。4月经济数据内部存在结构性亮点，AI算力硬件的景气度再度被充分验证，规上电子设备工业增加值当月同比提升15.6%，再创新高。
在AI算力主线多个方向拥挤度和估值均处于相对高位的背景下，整体A股波动放大，5月21和22日前后出现日内的快速下行，后一交易日收复失地的“巨震”。震荡行情下，资金情绪初步显现降温趋势。
①融资资金情绪初显降温，但短期仍有支撑。融资结束百亿规模持续净买入的情绪高涨阶段，资金情绪相对降温，但未出现大幅净卖出的状况，周度净买入220.33亿元。
②风偏更加敏感的固收+资金，随着股市震荡，预计同样结束加仓，初步开启赎回趋势。
③以机构为代表的ETF资金维持谨慎，持续减仓但流出速度相对放缓。股票型ETF资金周度净流出648.69亿元，环比上周净流出显著放缓。
大势研判：AI硬件高景气持续被验证，AI算力有望维持现阶段主线地位，因内部各方向的估值与拥挤度均至相对高位，虽看好持续的戴维斯双击，但波动预计将放大。预计A股延续震荡整固的格局，震荡波动可能进一步放大，注重成长仓位的比例控制。
本周全A指数波动放大，科创显著领涨，大盘&微盘领跌，科创50、中证500、创业板指涨幅居首，万得微盘股指数、上证指数、沪深300跌幅居前。科创50、中证500、创业板指分别上涨5.6%、0.5%、0.2%；万得微盘股指数、上证指数、沪深300分别下跌1.1%、0.5%、0.3%。
行业涨跌层面，本周电子、建材、机械涨幅居首，农业、石油石化、美护跌幅居前。电子、建筑材料、机械设备、综合、电力设备行业上着的幅度居首，分别上涨6.6%、2.6%、1.9%、0.4%、0.1%；农林牧渔、石油石化、美容护理、钢铁、传媒行业下跌幅度居前，分别下跌6.3%、4.7%、4.2%、4.1%、4.0%。
行业估值层面，本周电子、机械、通信、综合行业在PE、PB十年历史分位均接近极值高位。PE-TTM十年历史分位超越80%的行业包括电子、综合、通信、建筑材料、轻工制造、计算机、煤炭、基础化工、机械设备、建筑装饰、钢铁，PE-TTM分别达82.7X、146.9X、64.4X、40.3X、37.3X、77.9X、21.4X、32.5X、49.7X、15.9X、32.2X；PB-LF十年历史分位超越80%的行业包括电子、机械设备、通信、国防军工、综合、有色金属、汽车，PB-LF分别达7.0X、3.7X、6.8X、3.8X、3.2X、3.5X、2.6X。
本周A股市场成交活跃度降温，但仍维持较高水准，日均成交额与换手率均下行，行业轮动速率延续回升趋势。万得全A日均成交额为3.05万亿元，环比下降3246.5亿元；日均换手率为1.95%，环比下降0.27pcts。A股市场行业轮动速率指标，5日与20日均延续回升趋势，相对领涨行业轮动频率继续提升。
本周A股市场热门标的拥挤度小幅回落，电子、机械、汽车交易集中度提升显著，电子、通信、建材、公用、机械两年历史分位居前，电子、机械、家电创新高比例领先。
A股成交额前5%的股票周度总成交占比为44.7%，环比下降0.3pcts，热门交易标的拥挤度小幅回落。
电子、机械设备、汽车、基础化工、家用电器行业集中度环比提升幅度领先，周度成交占比分别达100.0%、84.4%、8.7%、55.3%、12.6%的两年历史分位水平。有色金属、电力设备、通信、国防军工、医药生物行业集中度降温居前。电子、通信、建筑材料、公用事业、机械设备行业周度成交占比超越80%的两年历史分位水平。
周度股票任一日收盘价创近250日新高的比例，代表行业周度热度，电子、机械设备、家用电器、基础化工、通信行业比例居首，分别为25.8%、11.9%、8.7%、8.1%、7.9%。
本周A股年内热门交易主题，AI算力相关半导体产业热度持续高增，覆铜板、PCB、玻纤领涨，先进封装、GPU、半导体设备成交活跃度提升居前，PCB、存储、GPU、先进封装、半导体设备拥挤度两年历史分位居前。A股年内热门交易主题，涨跌幅方面，覆铜板、PCB、玻纤、存储、机器视觉主题周度涨幅领先，分别上涨12.3%、9.6%、8.5%、7.2%、7.1%；锂矿、稀土、创新药主题周度跌幅居前，分别下跌4.8%、4.5%、2.2%。成交活跃度方面，先进封装、GPU、半导体设备、存储、PCB主题升温显著，OCS、创新药、锂矿、稀土、光芯片主题降温居前。周度拥挤度近两年历史分位超越90%水平的主题包括PCB、存储、GPU、先进封装、半导体设备、光模块、超硬材料、OCS、玻纤、覆铜板、机器视觉、光芯片。
本周恐慌情绪国内外同时降温。国内沪深300ETF周度隐含波动率为19.04，环比下降4.53%，国内恐慌情绪反转降温。海外VIX指数为16.70，环比下降9.39%，海外恐慌情绪同样降温。
公募资金：本周股票+混合型基金新发节奏加速放量。股票型ETF维持百亿规模净流出，但速率放缓，规模指数ETF持续净流出居前，其中沪深300跟踪ETF净流出依然遥遥领先。行业ETF加配电力、煤炭、医药、航天，减配有色、券商、银行。
股票型基金周度新发72.69亿份，混合型基金周度新发134.88亿份，周度新发规模环比提升116.78亿份，基金新发节奏加速放量。
股票型ETF资金维持百亿规模净流出，但流出速率相对放缓，周度净流出648.69亿元。规模指数ETF资金依然百亿规模净流出居前，周度净流出595.99亿元，其中沪深300、科创50、上证50跟踪ETF资金周度净流出居前，沪深300净流出依然遥遥领先，周度净流出310.70亿元。债券型指数ETF资金净流入居首，周度净流入95.45亿元。行业ETF资金加配电力、煤炭、医药、航天板块，减配有色、券商、银行板块。
融资资金：本周持续百亿规模净买入，但情绪有所降温，融资买入占比小幅回落，显著加配电子，此外加配通信、机械，减配有色、电力、军工。截止至5月22日，融资余额为2.88万亿元，环比净买入220.33亿元。融资买入周度占比为9.83%，环比下降0.26pcts，融资买入占比小幅回落，降至年滚动均线下方。融资资金周度行业配置，融资净买入显著加配电子，此外加配通信、机械设备、基础化工、公用事业行业，减配有色金属、电力设备、国防军工、计算机、传媒。
北向资金：本周成交活跃度维持低位，十大活跃股聚焦电子、通信、电力。北向资金周度成交占比为11.98%，环比下降0.31pcts，整体活跃度维持低位。周度十大活跃股成交额聚焦于电子、通信、电力设备、餐饮、机械设备行业。
潜在风险：①电子拥挤度提升倍数屡创本轮牛市新高，局部资金抱团相对过热；②全A拥挤度指标缓慢回落，但仍处相对高位，触发短期调整信号；③ATR持续放大，潜在触发回调持续信号，但待持续跟踪确认。
杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济发展形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。
孙航：3年宏观策略研究经验，从事海外宏观和大类资产的配置研究。金融硕士，2022年5月入职华鑫研究所。
卫正：宏观策略组员，中国人民大学学士，香港科技大学硕士，2024年8月入职华鑫证券研究所。
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